国信证券研究所常务副所长　蒋国云 　　

　　众所周知，今年将是“小非”和“大非”真正全面流通时代的开始（“小非”指持股比例小于5％的原非流通股，“大非”指持股比例大于5％但不控股的原非流通股）。当全流通的蓝图变成现实时，恐惧和不安也随之而来，而且在一定程度上，将“小非”和“大非”看作洪水猛兽，这在相当大的程度上影响和左右着二级市场的运行。 　　

　　我们认为，“小非”和“大非”的流通本质属于财富管理的范畴。财富管理，说到底是财富在多种形式之间，如何做到既拥有充足的流动性，又能实现保值增值。首先，对于企业和个人持有者而言，“小非”、“大非”的流通只是财富形式的变化而已。“小非”、“大非”的股东同样可以在持有不变、流通取得现金换取其他财富形式、流通并换成其他公司股票、流动取得现金进入生产或商业领域之间进行选择。这里真正影响资本市场的是转换财富形式并进入生产或商业领域的“大非”和“小非”，因为它们退出了资本市场。 　　

　　其次，“大非”、“小非”的流通是企业和个人根据自身财富继续增长的需要而选择不同的形式。“小非”和“大非”的流通与否，不能单纯从供给与需求角度来进行简单的价格分析，而应深入分析其最初存在的原因。这些原因通常正是企业或个人财富继续增长的方式所在，通常它包括两个方面：一是战略性投资，因供应链关系和关联企业关系产生的”小非”、“大非”，即由上下游企业投资形成的“小非”和“大非”，这部分“小非”和“大非”应该说非常稳定，除非产业链关系不存在，选择持有更有利于他们财富的增长；二是财务性投资，包括风险投资，由于这部分以获取资本增值为最大目的，是最有可能真正流通的，而且一旦增值丰厚，减持的意愿和决心相当强烈，选择流通是他们财富继续增长的方式。 　　

　　第三，“大非”、“小非”的流通和减持更多地是在优质股票和劣质股票财富形式之间的转换，使得优质股票更贵，而劣质股票更贱。这种形式的转换正是财富管理的重要意义所在，是大量证券机构存在的根本所在。在获准上市流通前，“大非”、“小非”的持股时间普遍较长，并且其对公司基本面的认识和把握，也要较二级市场投资者强得多。因此，除非减持会有理想的收益，或者他们对公司未来的发展前景和潜力不认同，否则迅速套现的可能性并不大。因此，寄希望于减持带来相关个股的非理性下跌，从而给投资者带来逢低买入的机会，并不现实。相反，由于“大非”、“小非”数量众多，其在操作上也往往缺乏一致性，这虽然会降低集中减持对市场的短期压力和冲击，但却会增加相关个股在筹码供给方面的不确定性，从而增加其未来股价的波动风险，这一定程度上将影响到机构投资者对这些未来套现压力面临不确定性品种的参与意愿。 　　

　　第四，集中储藏现有优质公司或者行业存在重大发展和并购机会的公司，也是一种重要的财富管理形式。这种情况下，股东希望以控制权的方式来储藏财富。此时，如果上市公司股权相对平均的话，争夺股东控制权就是十分重要的事项，“小非”、“大非”显然具有战略价值，对其进行整合就是典型的投行创造价值的行为，通过收购“小非”、“大非”，取得对公司的控制，进而对公司进行整合，促进其发展。 　　

　　当然，我们必须考虑到部分“大非”、“小非”退出资本市场的现实。这是股票、债券、现金、实物资产之间财富形式的选择问题。不过，即使是“大非”、“小非”流通变现并间接退出资本市场，由于实体经济对财富的吸纳程度有限，从而会导致实业投资收益率的降低，根据直接融资与间接融资的长期发展趋势，他们仍然需要考虑以虚拟财富的方式进行管理。 　　

　　对于证券市场而言，21世纪将是财富管理的世纪，随着人口结构的升级，随着中国财富总量的急剧膨胀，随着“大非”、“小非”的逐步流通，从事财富管理的保险业、证券业、零售业务发达的商业银行将成为最大的受益者，我们最后会发现，真正获得财富增值的行业将是这些财富管理者。 　　

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